采购、销售均离不开竞争对手，如此标的值得鼎龙股份溢价收购吗？

近日，湖北鼎龙控股股份有限公司（证券简称：鼎龙股份，证券代码：300054.SZ）公布了《发行股份及支付现金购买资产报告书(修订稿)》，拟购买北海绩迅电子科技有限公司（以下简称“北海绩迅”）59%的股权，该并购交易将于9月27日由证监会并购重组委进行审核。经我们研究发现，标的公司与竞争对手关系密切，既向其采购又向其销售，或影响其持续盈利能力。而标的公司的综合毛利率较可比公司相关业务毛利率的平均水平低了约10个点，其龙头地位存疑。交易完成后，标的公司原有管理层将被保留，未来或许存在子公司“失控”的可能性，而并表标的公司后，鼎龙股份的盈利能力或将下降。此外，报告书还存在信息披露前后不一致的问题。

公开资料显示，鼎龙股份的主营业务包括打印复印通用耗材业务和光电半导体工艺材料业务两大板块。其中，打印复印通用耗材业务从公司成立至今运营多年，是鼎龙股份主要的营业收入和利润来源，主要产品包括彩色聚合碳粉、耗材芯片、硒鼓等。

根据鼎龙股份发布的《发行股份及支付现金购买资产报告书(修订稿)》（以下简称“报告书”）显示，鼎龙股份拟以发行股份及支付现金的方式购买杨浩、李宝海、赵晨海持有的北海绩迅59%的股权，交易作价为2.48亿元，预计确认商誉1.76亿元。而截至2019年4月30日，鼎龙股份的商誉余额为8.78亿元，此次交易将进一步增加鼎龙股份商誉金额。

根据北京中企华资产评估有限责任公司出具的评估报告，采取收益法评估结果为结论，截至2019年4月30日，北海绩迅的100%所有者权益账面价值为1.15万元，评估值为4.23亿元，评估增值3.08亿元，增值率为268.88%。而在资产基础法下，北海绩迅的100%所有者权益评估值为1.22亿元，增值率仅6.68%。

向竞争对手采购及销售，毛利率低于同行，标的公司龙头地位存疑

据报告书显示，北海绩迅是国内再生墨盒细分领域龙头企业，集打印机墨盒回收、研发、生产、销售于一体。收购北海绩迅以后，鼎龙股份的打印复印通用耗材业务板块中将增加再生墨盒等产品。

北海绩迅的主要竞争对手为非原装喷墨打印机墨盒厂商，包括Clover Technologies Group、Dynamic Cassette International、纳思达股份有限公司（证券简称：纳思达，证券代码：002180.SZ）等。而纳思达除了是北海绩迅的竞争对手以外，还是北海绩迅的重要客户和第一大供应商。

2018年和2019年1-4月，纳思达及其关联方分别是北海绩迅的第四大客户和第三大客户，主要销售内容为墨盒，销售金额分别为1926.82万元和1369.33万元，分别占当期营收的5.63%和10.78%。

同时，2017年、2018年和2019年1-4月，北海绩迅的第一大供应商均为纳思达全资子公司——珠海艾派克微电子有限公司（以下简称“艾派克微电子”）及其关联方，主要采购内容为芯片、数据复位服务、旧墨盒，采购金额分别为1882.55万元、2985.67万元和1705.43万元，采购比例分别为12.49%、12.91%和17.65%。

也就是说，北海绩迅既向竞争对手纳思达采购主要原材料，又向纳思达销售主要产品，这可能会影响北海绩迅的持续盈利能力。一旦北海绩迅与纳思达的合作生变，北海绩迅不仅将面临原材料受限的情况，其销售收入也会受到不利影响。

据报告书披露，北海绩迅的同行业可比上市公司为鼎龙股份和纳思达，取鼎龙股份的打印复印通用耗材业务毛利率和纳思达的打印耗材业务毛利率与北海绩迅综合毛利率进行比较。

报告书显示，2017年和2018年，鼎龙股份的打印复印通用耗材业务毛利率分别为37.01%和38.61%，纳思达的打印耗材业务毛利率分别为39.51%和40.21%，同行业可比公司相关业务毛利率平均水平分别为38.26%和39.41%。

而北海绩迅在2017年和2018年的综合毛利率分别为25.85%和28.85%，分别比同行业可比公司毛利率平均水平低了12.41个百分点和10.56个百分点。

这一情况在2019年仍然存在。以鼎龙股份和纳思达公布的一季度数据和北海绩迅1-4月的数据粗略比较，北海绩迅的综合毛利率为29.91%，而同行业可比公司毛利率平均水平为39.85%，差距仍有9.93个百分点。

毛利率比行业平均低了近十个点，北海绩迅的“龙头”地位可能还需要推敲。

此外，根据报告书，北海绩迅是一家高新技术企业，但公司的研发与技术人员比例却比较低。

截至2019年4月30日，北海绩迅共拥有510名境内员工和68名境外员工，其中研发与技术人员共27人，包括21名境内员工和6名境外员工。简单计算可知，北海绩迅的研发与技术人员占比为4.67%，如果只考虑境内员工，这一比例将进一步降至4.12%。

然而，高新技术企业的认定标准之一为“企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于10%”，北海绩迅的高新技术企业光环或许有些“名不符实”。

业绩承诺“别出心裁”，备考归属净利润率不升反降

对于此次并购，交易对方承诺北海绩迅2019年、2020年、2021年实际实现的扣非归属净利润分别不低于4800万元、5760万元、6912万元。承诺期满后，如果北海绩迅累计实现的扣非归属净利润数低于累积承诺数的95%，则业绩承诺方应向鼎龙股份支付补偿。也就是说，只有当北海绩迅三年累计实现的扣非归属净利润低于1.66亿元时，业绩补偿条款才会被触发。

值得注意的是，在界定业绩承诺中的扣非归属净利润时，报告书特别指出，北海绩迅当年获得的政府补助不纳入非经常性损益的扣除范围。也就是说，业绩承诺中的扣非归属净利润将加回当期政府补助。

对此，报告书解释称，“鼎龙股份考虑希望北海绩迅管理层能继续利用北海当地政府招商引资的政策，争取当期政府更大程度的支持”。并且，报告书认为，北海绩迅每年收到的政府补助金额在200-300万元之间，补助金额占当年净利润的比例较小。

不过我们发现，在2017年和2018年，北海绩迅计入当期损益的政府补助分别为195.29万元和290.36万元，占当期净利润的比例分别为9.66%和7.25%，虽然政府补助的金额不大，但在净利润中的占比却不足以忽视。

同时，报告书的解释还透露，收购北海绩迅的交易完成后，北海绩迅的管理层将被保留。据报告书披露，“上市公司在管理层面将保留标的公司现有的核心管理团队，在业务层面对北海绩迅授予较大程度的自主权和灵活性”。这为北海绩迅提供了相对的独立性，也增加了未来鼎龙股份对北海绩迅失去实际控制权的可能性。

据报告书显示，本次交易前，鼎龙股份在2018年和2019年1-4月的营业收入分别为13.38亿元和3.73亿元，归属净利润分别为2.93亿元和6319.66万元。交易完成并将北海绩迅纳入合并报表范围后，鼎龙股份在2018年和2019年1-4月的备考营业收入将分别增加至16.77亿元和4.99亿元，增幅分别为25.35%和33.65%；备考归属净利润将分别增加至3.14亿元和6997.49万元，增幅分别为7.13%和10.73%。

显然，交易完成后的备考归属净利润增幅远不及备考营业收入的增幅，这就意味着，北海绩迅的盈利能力不及鼎龙股份。简单计算可知，2018年和2019年1-4月，鼎龙股份的归属净利润率分别为21.91%和16.92%，而备考归属净利润率分别为18.73%和14.02%，分别减少3.18个百分点和2.90个百分点，也就是说，收购北海绩迅以后，鼎龙股份的盈利能力或将下降。

期间费用前后不一，信息披露存瑕疵

北海绩迅的期间费用构成

北海绩迅的毛利率分析

此外，本次报告书还存在前后数据不一致的低级错误。

据报告书的期间费用分析显示，2017年和2018年，标的公司北海绩迅的期间费用分别为3758.70万元和5595.79万元，期间费用率分别为15.99%和16.35%。

而在毛利率分析中引用期间费用时，北海绩迅在2017年和2018年的期间费用却变成了3780.58万元和5633.64万元，期间费用率分别为16.09%和16.47%。报告书在这两处披露的2017年和2018年的期间费用分别相差21.88万元和37.85万元。

根据北海绩迅利润表中提供的销售费用、管理费用、研发费用和财务费用数据计算，2017年和2018年，北海绩迅的期间费用应为3758.70万元和5595.79万元。至于在毛利率分析中引用的3780.58万元和5633.64万元从何而来，这就需要上市公司自己来解释了。

更神奇的是，在分析标的公司毛利率时，表格中显示的2017年期间费用率为16.09%，但到文字表述时就变成了16.07%，报告书的“严谨”性有待提高。

（来源：金色光投资有道的财富号 2019-09-26 18:07） [点击查看原文]